解析上海市國資委《基金份額評估備案工作指引（試行）》
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概 覽 為進一步加強國有資產評估管理，規范基金份額評估管理工作，支持區域股權交易中心基金份額轉讓試點政策落實，上海市國資委近日印發了《上海市國有企業私募股權和創業投資基金份額評估管理工作指引（試行）》（滬國資委評估〔2022〕116號，以下簡稱《指引》），該指引于2022年5月向社會公開征求意見，并于2022年7月1日起正式試行。
解析 私募股權基金平均投資期限5-8年，長者超過10年?；鸱蓊~轉讓是我國私募股權基金市場發展、成熟的重要一步，有助于解決投資周期長及投資“J曲線”等難題。 國有資金是私募股權市場的重要投資人，尤其在政府產業引導母基金等領域發揮著重要作用?！吨敢肥俏覈鴩Y在該領域出臺的第一個規范性文件，對于解決基金份額轉讓過程中的估值問題具有重大意義。
經濟行為范圍 《指引》第二條，“本市國有及國有控股企業、國有實際控制企業，投資、轉讓經中國證券投資基金業協會備案的合伙型、公司型、契約型等各類私募基金股權和創業投資基金份額，以及企業持有份額的基金發生非同比例增減資等經濟行為，涉及資產評估的，適用本工作指引”。
解析 本條包括經濟行為的實施主體和經濟行為本身兩個范疇。 “國有及國有控股企業、國有實際控制企業”通常理解為國有獨資、國有控股、國有實際控制的公司。 《企業國有資產交易監督管理辦法》（以下簡稱“32號令”，國資委和財政部聯合發布，2016年6月24日實施）第四條規定，國有及國有控股企業、國有實際控制企業包括：“（一）政府部門、機構、事業單位出資設立的國有獨資企業（公司），以及上述單位、企業直接或間接合計持股為100%的國有全資企業；（二）第（一）款所列單位、企業單獨或共同出資，合計擁有產（股）權比例超過50%，且其中之一為最大股東的企業；（三）第（一）、（二）款所列企業對外出資，擁有股權比例超過50%的各級子企業；（四）政府部門、機構、事業單位、單一國有及國有控股企業直接或間接持股比例未超過50%，但為第一大股東，并且通過股東協議、公司章程、董事會決議或者其他協議安排能夠對其實際支配的企業”。 對于國有出資的有限合伙企業是否屬于“國有企業“范疇，目前實務中尚有不同的認知。根據《上市公司國有股權監督管理辦法》（以下簡稱“36號令”，國資委、財政部、證監會聯合發布，2018年7月1日實施）第七十八條 國有出資的有限合伙企業不作國有股東認定，其所持上市公司股份的監督管理另行規定。 本《指引》出臺前，國有所持基金份額的變化是否是國有產權變動一直未有文件明確，實務中也因此出現了較大的監管盲區。本次《指引》對該種經濟行為明確了監管要求，必將有利于對此類經濟行為的規范管理。
報告采用要求 《指引》第三條，“企業應切實維護國有資產權益，對基金份額進行評估和備案。若因客觀條件限制，無法獲取評估必需工作資料、無法有效履行必要評估程序的，可以采用估值報告，并按照相關要求備案。若符合《上海市企業國有資產評估管理暫行辦法》第六條相關規定的，可按經備案的評估值或最近一期審計報告確認的凈資產值為基準確定相應價格”。
解析 PE/VC基金為財務投資人，投資持股比例小、影響力弱，且除國資出資比例大、在投資委員會中有席位等少數特殊情形外，基金投資人一般不參與基金日常運作，難以獲得足夠的評估所需資料、完整履行評估程序?！吨敢窞榇颂岢隹梢圆捎霉乐祱蟾?，但仍需備案。意味著基金份額估值需滿足《估值報告審核指引（試行）》（滬國資委評估[2020]431號）的相關要求。 按照基金業協會的信息披露要求，基金應按季度向投資人披露基金凈值、主要財務指標以及投資組合情況等信息，合伙型基金年底需進行審計。基金定期披露信息中已包含對基金凈值公允價值的估計值，符合相關條件的情況下可以采用，但建議側重分析GP估值過程的規范性、估值模型和主要參數選擇的合理性，并重點關注GP估值口徑（是否已考慮管理費、Carry、LP層面的稅收等因素對估值的影響），以決定估值中是否可以直接采用基金披露的凈值。
估值考量因素 《指引》第九條，“企業應按照相關制度和要求對基金份額評估項目報告進行審核，同時重點關注但不限于以下內容： （一）基金所涉及資產是否以資產轉讓為假設條件，評估方法的選擇是否與預期退出方式一致，同類型資產的評估方法是否一致； （二）基金及所涉及資產近期是否發生融資、轉讓等行為，及相關的資產權益、交易時間、交易價格等內容； （三）基金所涉及資產是否有近期上市預期，是否存在約定退出條款，及相關的事件安排、價格約定等內容； （四）基金所涉及資產中已上市股票是否有限售期，及流動性影響； （五）擬交易或持有基金份額是否有約定收益分配順序，及管理費提取方式等內容?！?/p>
解析 我國私募股權投資二級市場剛起步，交易數據尚缺乏，基金份額估值多采用自下而上的方法，即從基金底層資產估值著手向上匯總測算?！吨敢返诰艞l以此為前提，為提供了PE/VC基金份額評估中價值影響因素的考慮框架。 影響PE/VC基金份額價值的因素主要涉及三個層面：項目、基金、管理團隊。 項目：直接影響現金流，重點關注如何退。退出路徑包括IPO減持、并購退出、股權轉讓、回購。IPO減持是投資的首選目標，已上市的項目需要關注限售期、股價波動，測算流動性折扣?；刭徥峭顿Y的底線，部分基金會在投資時簽署回購條款，回購退出的項目除關注回購協議約定的回購安排，還需關注回購義務人的履約情況。退出路徑不明確的項目，關注近期是否有融資、轉讓等。 基金：直接影響現金流，重點基金結構、基金條款。基金結構影響基金的稅收，進一步影響現金流?；饤l款主要關注管理費及收益分配。GP通常會在基金投資績效超過門檻收益（hurdle rate）后要求超額業績回報（Carry），業績回報的分配比例可固定、也呈階梯式，可按照項目收益分配、也可按照基金整體收益分配，均影響現金流。 管理團隊：不直接影響現金流，故《指引》未作規范，建議作為影響現金流可實現性的風險因素考慮，主要關注管理水平和穩定性。管理水平可通過歷史管理基金的回報倍數評價，尤其在同一管理人有相同或相似投資策略基金的情況下。穩定性可從歷史流動性、激勵機制等方面評價。
私募股權和創業投資基金份額轉讓在我國處于起步階段，在國資管理流程、評估方法、交易規則方面仍有待不斷探討、完善。本次《指引》的發布是一次極具創新意義和現實需要的嘗試。
附：《上海市國有企業私募股權和創業投資基金份額評估管理工作指引（試行）》原文 上海市國有企業私募股權和創業投資基金份額評估管理工作指引（試行） 第一條 為加強國有資產評估監管，規范本市國有企業私募股權和創業投資基金份額的評估管理工作，根據《私募投資基金監督管理暫行辦法》(證監會令第105號)、《上海市企業國有資產評估管理暫行辦法》（滬國資委評估〔2019〕366號）、《市國資委監管企業私募股權投資基金監督管理暫行辦法》（滬國企改革辦〔2020〕3號）等法律法規和規范性文件，特制定本工作指引。 第二條 本市國有及國有控股企業、國有實際控制企業（以下簡稱“企業”），投資、轉讓經中國證券投資基金業協會備案的合伙型、公司型、契約型等各類私募股權和創業投資基金份額（以下簡稱“基金份額”），以及企業持有份額的基金發生非同比例增減資等經濟行為，涉及資產評估的，適用本工作指引。 第三條 企業發生第二條所列經濟行為，應切實維護國有資產權益，對基金份額進行評估和備案。 若因客觀條件限制，無法獲取評估必需工作資料、無法有效履行必要評估程序的，可以采用估值報告，并按照相關要求備案。 若符合《上海市企業國有資產評估管理暫行辦法》（滬國資委評估〔2019〕366號）第六條相關規定的，可按經備案的評估值或最近一期審計報告確認的凈資產值為基準確定相應價格。 第四條 企業應按照相關制度和要求，選聘委托具有相應資質和基金評估經驗的中介機構，對基金份額評估項目進行評估，并出具基金份額評估項目報告（資產評估報告或估值報告，下同）。 第五條 企業應參照《上海市國有資產評估項目受托評估機構執業質量評價辦法》（滬國資委評估〔2020〕145號），對中介機構在基金份額評估項目中的執業質量、服務水平和專業能力進行評價。 第六條 基金份額評估項目報告的評估目的應當唯一。報告有效期內，同一基金、相同基準日、相同權益的基金份額的收購、轉讓等經濟行為，可以使用同一份基金份額評估項目報告。 第七條 基金份額評估項目報告的評估結果，原則上應包括基金整體評估價值、擬交易或持有基金份額數量與對應的評估價值，及形成評估結果的理由。 第八條 基金份額評估項目報告附件應與評估目的、評估方法和評估結果相關聯，包括但不限于以下內容： ?。ㄒ唬┙洕袨榕鷾驶蛘邲Q策文件； ?。ǘ┗鸷匣飬f議、公司章程或協議約定； ?。ㄈ┗鸺八婕暗闹饕诵馁Y產的權屬證明資料； ?。ㄋ模┲薪闄C構資質證明資料及委托合同； ?。ㄎ澹┫嚓P方的承諾函； ?。┗鸸芾韴蟾?； ?。ㄆ撸┙泴徲嫷呢攧請蟊?。 第九條 企業應按照相關制度和要求對基金份額評估項目報告進行審核，同時重點關注但不限于以下內容： （一）基金及所涉及資產是否以資產轉讓為評估假設條件，評估方法的選擇是否與預期退出方式一致，同類型資產的評估方法是否一致； （二）基金及所涉及資產近期是否發生融資、轉讓等行為，及相關的資產權益、交易時間、交易價格等內容； （三）基金所涉及資產是否有近期上市預期，是否存在約定退出條款，及相關的時間安排、價格約定等內容； （四）基金所涉及資產中已上市股票是否有限售期，及其流動性影響； （五）擬交易或持有基金份額是否有約定收益分配順序，及管理費提取方式等內容。 第十條 企業應建立健全基金份額評估項目專家評審機制，明確應當召開專家評審會的標準。評審專家一般由5-9人組成，專家人選中應包含審計專家、評估專家、行業專家等。 第十一條 企業應在基金份額項目評估備案前，按照相關制度和要求完成公示，公示期限一般不得少于5個工作日。涉及國家秘密或企業商業秘密的，應當在內部可知悉范圍內公示。 第十二條 具有評估備案權的監管企業，應切實履行國有資產監督管理職責，將基金份額評估管理納入公司治理管控制度體系，結合實際，制定基金份額評估管理細則。 細化明確基金份額評估項目可以采用估值報告的經濟行為或情形，以及備案申報資料清單和審核流程等，并報市國資委備案。 第十三條 基金份額評估項目報告，經具有評估備案權的監管企業審核備案的，應出具《評估項目備案表》?！对u估項目備案表》，是企業辦理基金份額國有權益變動、登記等相關手續的必備文件。 第十四條 企業及其工作人員違反本工作指引或有關規定，侵害國有權益的，市國資委有權要求其中止或終結相關經濟行為；涉嫌犯罪的，依法移送司法機關處理。 第十五條 受托中介機構及項目團隊，在基金份額評估中，違規執業或執業質量存在重大問題的，企業應將中介機構或者項目團隊列入黑名單，并報市國資委備案；涉嫌犯罪的，依法移送司法機關處理。 第十六條 本市各委托監管單位、受托監管企業、區國資委，可結合實際參照本工作指引執行。本市各級政府及所屬部門、派出機構或委托各類國有企業，注冊在上海的本市國有企業以外的其他各類國有企業，發生第二條所列經濟行為進行評估的，鼓勵參照本工作指引執行。 第十七條 本工作指引未盡事宜，按照國有資產評估管理相關規定執行。本工作指引由市國資委負責解釋。 第十八條 本工作指引自2022年7月1日起試行。 免責聲明： 本文中所含內容為一般性信息，不構成上海東洲資產評估有限公司（以下簡稱“東洲評估”）及其關聯機構的任何專業建議或服務。任何東洲評估及關聯機構均不對任何方因使用本微信文章所提供信息而導致的任何損失承擔責任。 如欲轉載東洲評估微信文章，請原文轉載，并注明來源，不得修改。如文章內容有改動，須在發布前獲得東洲評估的書面同意。
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